空売りは、何を借りて、何を背負うのか

第1節借りて売り、買って返す

空売りは、持っていない株を誰かから借りて市場で売り、あとで同じ銘柄を同じ数だけ買い戻して、貸し手に返す取引です。売った値段より安く買い戻せれば、その差が手元に残ります。高く買い戻すことになれば、その差を自分で埋めることになります。

1. 売る株を借りる手当てをする。個人の場合は、ふつう証券会社が手当てします。
2. 借りた株を市場で売る。信用取引では、株を借りて売った代金（売付代金）は、借りた株の担保として証券会社に預けたままになり、買い戻して返すとき、または株を差し出して返すとき（現渡し）に精算されるとされています。
3. 同じ銘柄を同じ数だけ、市場で買い戻す。
4. 買い戻した株を貸し手に返す。売った代金と買い戻した代金の差から、借りていたことに伴う費用を引いたものが損益になります。

ふつうの株の買い方（現物買い）が「安く買って高く売る」なら、空売りは順番を入れ替えた「高く売って安く買う」形です。ただ、順番を入れ替えただけで、中身まで同じ形になるわけではありません。そこが次の節の話です。

第2節損益の形は、現物買いの裏返しにならない

現物買いでは、損失は払った額までで止まります。株価はゼロより下がらないからです。一方、利益の側には天井がありません。

空売りでは、これがそっくり入れ替わります。利益は、株価がゼロになったところで頭打ちになり、売った額より大きくはなりません。損失の側は、株価が上がり続けるかぎり増え続けるので、理論上の上限がありません。

もうひとつの違いは時間です。現物買いは、値下がりしても売らずに持ち続けることができます。空売りは借りているものなので、期限と費用があり、「値が戻るまで待つ」ことに限りがあります。値動きの幅という意味でのリスクが同じでも、待てる長さが違えば、受け止め方は変わります。

第3節個人が空売りをする道は、主に信用取引

日本の個人が株の空売りをする道は、主に信用取引です。証券会社に担保（委託保証金）を差し入れて、株を借りて売ります。信用取引はお金を借りて株を買う（買い建て）ことにも使われますが、この記事では売る側（売り建て）だけを扱います。

信用取引には、制度信用取引と一般信用取引の2つがあります。違いは、返す期限や費用を誰が決めるかと、売るための株を誰が手当てするかです。

返す期限があるのは、この取引が「借りたものを返す約束」だからです。制度信用取引の返す期限は最長6か月で、その内側で買い戻して返します。期限が来れば、そのときの値段が思わしくなくても決済することになり、値が戻るのを待つという選び方は、期限の内側でしかできません。

一般信用取引の期限は、上の表のとおり証券会社との取り決めによるので、口座を開く証券会社の書面で確かめることになります。借りた株に対する費用は、次の節で扱います。

第4節借りていることに伴う費用

空売りには、売買の手数料とは別に、借りていることに伴う費用があります。主に次のものです。

• 貸株料 — 信用取引で売る顧客は、借りた株に対する費用として、貸株料を証券会社に支払う。制度信用取引・一般信用取引のどちらでもかかるとされています。率は、この記事では扱いません。
• 逆日歩（品貸料） — 制度信用取引で、売るための株は、証券会社が証券金融会社から借りて手当てすることがあり、株が足りなくなると売り方が品貸料（逆日歩）を負担するとされています。
• 配当相当額 — 制度信用取引では、売り建てたまま配当の権利落ちをまたぐと、売り方は配当に相当する額を負担し、その額は買い方に支払われるとされています。一般信用取引では、配当の扱いは証券会社が定めたルールによるとされています。

費用の中で見通しにくいのは逆日歩です。貸借取引で株が足りなくなると、証券金融会社が不足した株を入札で調達し、その入札で決まった料率が品貸料（逆日歩）になる。品貸料が付いた銘柄では、制度信用取引の売り方は全員がこれを支払い、買い方は全員が受け取るとされています。料率が入札で決まるので前もっては分からず、同じことを考える人が多いほど重くなりやすいと言われます。この点が、見積もりを難しくします。

第5節担保と、追証

信用取引では、取引を始める前に証券会社へ担保を差し入れます。これが委託保証金です。委託保証金には下限があり、約定価額の30%以上、かつ30万円以上とされています。

委託保証金は現金のほか、持っている株などの有価証券で差し入れることもでき、その場合は時価に一定の掛目をかけた額で評価されるとされています。現金だけで差し入れているのか、株で差し入れているのかで、値動きの効き方が変わります。

値動きで委託保証金が約定価額の20%を下回ると、その差を埋めるための追加の差し入れを求められます。これが追加保証金、いわゆる追証です。

追証を求められたら、期限までに現金などを差し入れるか、取引の一部を決済して保証金の割合を戻すことになります。

担保・追証・返す期限は、貸す側が「貸したものが返ってこない」事態を防ぐための、ひと続きの仕組みです。借りる側から見ると、この3つは、いつ、どの値段で手じまうかを、自分だけでは決められなくする要素になります。

第6節市場の中での役割と、規制

空売りは、個人の資産形成の話では脇役ですが、市場全体の仕組みの中では役割を持っていると説明されます。

• 価格発見 — 割高だと考える人も、売るという形で注文を出せます。買いたい人の見方だけで値段が決まることを防ぐ、と説明されます。
• 流動性 — 売りの注文が増えることで、買いたい人が相手を見つけやすくなります。
• 買い戻しの需要 — 空売りした人はいずれ買い戻すので、下げている局面では、買い注文の出どころにもなります。

その一方で、次のような懸念も示されています。

• 下落の増幅 — 下げている銘柄に売りが重なると、下落を大きくする、という見方が根強くあります。
• 受け渡しの滞り — 借りる手当てのない売りが混じると、受け渡しが滞るおそれがあります。下の決まりの1つめは、この点に向けたものです。

そのため空売りには、ふつうの売りにはない決まりが重ねられています。

• 売る株を借りる手当てをしないまま空売りをすることは、法令で禁じられている。
• 空売りの注文を出すときは、それが空売りであることを明らかにし、受ける側もそれを確かめる決まりがある。
• 株価が大きく下がった銘柄では、直近の価格以下での空売りが一定の期間制限される。発動するのは、前日の終値などから10%以上下がったときとされています。
• 同じ銘柄の空売りの残高が発行済株式に対して一定の割合以上になると、その残高を報告することになり、さらに大きい割合以上になると取引所を通じて公表される。

報告が要るのは空売りの残高が発行済株式の0.2%以上になったとき（数量の条件も付きます）、公表されるのは0.5%以上になったときとされています。

ニュースで「空売り残高」が取り上げられるときに使われているのは、この公表の仕組みで出てきた数字です。ただし、残高が大きいことが、その後の値動きの向きを示すわけではない、とも言われます。

どこまで空売りを認めるかは、判断が分かれるところです。両側の理屈を並べておきます。

何で答えが変わるかというと、ふだんの値段の付き方を重く見るか、急落したときの崩れ方を重く見るか、そして、ふだんの決まりと急変時の決まりを分けて考えるかどうか、あたりだと言われます。この記事では、どちらが望ましいかを決めません。

第7節個人の話で、空売りが出てくる場面

資産形成の話で空売りが出てくる場面は多くありませんが、目にすることのある使われ方がいくつかあります。ここでは、どう使われることがあるかという事実の説明にとどめます。

ひとつは、株主優待のいわゆる「つなぎ売り」です。同じ銘柄を現物で買い、同じ数を信用取引で売り建てた状態で、優待の権利が付く最終日を越えて、この状態を持ちます（権利落ちをまたぐ）。買いと売りの値動きがおおむね打ち消し合うので、株価の上下の影響を抑えたまま、現物の側で優待の権利を得る、という形で使われることがあります。権利を得たあとは、持っている現物の株をそのまま返済に充てる（現渡し）ことで、両方を閉じる流れが紹介されます。

ただし、打ち消し合うのは値動きだけです。次のものは残ります。

• 貸株料。信用取引で売る顧客は、借りた株に対する費用として、貸株料を証券会社に支払う。制度信用取引・一般信用取引のどちらでもかかるとされています。
• 制度信用取引で売る場合の逆日歩。料率は入札で決まるので、同じ目的の売りが集まると高くなることがあり、優待の価値を上回ることもありえます。
• 一般信用取引で売る場合の品貸料。かかるかどうかも含めて、証券会社との取り決めによります。
• 売買の手数料。

もうひとつは、ニュースや市況の解説です。「空売り残高が増えた」「買い戻しが入った」といった言い方は、上で見た残高の公表の仕組みと、空売りした人はいずれ買い戻すという構造から来ています。自分で取引しなくても、言葉の意味が分かっていれば、解説が読みやすくなります。

第8節では、何ができるか

1. 損益の形を先に確かめる。利益は売った額まで、損失には理論上の上限がない、という非対称を、自分の言葉で説明できるかどうかが出発点になります。
2. 信用取引の口座を開くかどうかを考える場面では、証券会社が交付する契約締結前交付書面で、返す期限・貸株料の率・保証金の割合・追証の期限を確かめる。証券会社ごとの条件は、この記事では扱っていません。
3. つなぎ売りのような使い方を見かけたら、打ち消し合わない費用（貸株料、制度信用取引なら逆日歩、売買の手数料）を並べて見る。配当のある銘柄では、制度信用取引では、売り建てたまま配当の権利落ちをまたぐと、売り方は配当に相当する額を負担し、その額は買い方に支払われるとされているので、その扱いを確かめる。「値動きの影響を抑える」ことと「費用がかからない」ことは別の話です。
4. 空売りについてのニュースを読むときは、残高の公表が何を示していて、何を示していないかを分けて読む。
5. 規制の細部（価格規制の条件、残高の報告の割合など）は改正されることがあるので、金融庁や取引所の資料で最新のものを確かめる。

空売りは、知らなくても資産形成を進められる仕組みです。ただ、損益の形と、借りることに伴う期限・費用・担保のつながりが分かっていれば、見かけたときに、自分に関係のある話かどうかをその場で判断できます。